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迟付月报:利率债市场出现调整 月内波动有所加

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  (1)一级市场:8月地方债发行提速带动利率债发行继续放量,国债、国开债发行利率整体走低,地方债发行利率有所提升。

  (2)二级市场:与7月末相比,8月末利率债收益率普遍上行,表明债市有所回调。从平均水平看,当月短端收益率均值下行,长端收益率均值有所回升,显示短端下行对长端的引领作用减弱,主要原因是地方债供给压力释放、通胀预期升温、“宽信用”政策等因素推升市场观望情绪,令长端承压。从月内走势看,主要受资金面波动影响,当月债市总体先涨后跌。

  宏观经济运行:8月基本面增量信息指向不一,未对债市构成趋势性影响;当月CPI同比料延续上行,加之贸易摩擦、人民币贬值、猪瘟及洪灾等推升因素,市场对通胀的担忧升温,短期对债市偏空。

  流动性:8月流动性维持宽松,资金利率中枢延续下行,显示“宽货币”向“宽信用”传导仍不顺畅,资金淤积在银行间市场。由此,当月央行资金投放力度明显减弱,公开市场操作延续“锁短放长”,意在引导资金流向实体经济。从月内走势来看,上旬流动性宽松继续加码,中下旬受地方债发行放量和同业存单集中到期等因素扰动,资金面边际收紧。

  政策环境:8月财政部发文督促加快地方政府债券发行,地方债迎来发行高峰,在一定程度上挤占国债和国开债配置需求,并对资金面造成扰动。7月底中共中央政治局会议,提出“要把好货币供给总闸门”,这意味着未来货币政策不会转向全面宽松,流动性进一步加码的空间有限。8月底国务院常务会议提出将提供部分免税政策,以鼓励外资投资境内债市,该项措施将有利于推动外资增持,为债市带来长期利好。

  中美利差:8月中美利差明显走阔。由于中国长期国债收益率震荡回升,同时新兴市场货币危机引发全球避险情绪升温,美国长期国债收益率开始下行,中美利差相应走阔,一度回升至80BP以上的舒适区间。

  9月债市展望:9月利率债市场将维持震荡调整行情。9月债市面临的制约因素增多,包括通胀担忧加剧、美联储加息、地方债供给增加、“宽信用预期”升温及资金面扰动较多等,债市料将维持8月中旬以来的震荡调整行情。此外,9月资金利率中枢料将有所上行,但资金面宽松无虞,短端收益率上行压力料小于长端,收益率曲线月利率债市场

  受资金面持续宽松带动,8月利率债市场延续“牛陡”。从一级市场来看,当月地方债发行提速带动利率债发行继续放量,国债、国开债发行利率整体走低,地方债发行利率有所提升。从二级市场来看,当月利率债短端收益率均值下行,长端收益率有所回升,收益率曲线一级市场:地方债发行继续放量,供给压力进一步显现

  8月地方债供给高增带动利率债发行整体放量。8月地方债发行量为8,829.7亿,环比增加1,260.2亿,为2016年7月以来单月最高发行量。上半年新增类地方债发行节奏偏慢,直至5月底才正式启动发行,截至7月底累计发行量仅为7,942亿,为全年新增地方债发行额度的约36.4%。同时,2018年是地方债务置换的收官之年,全部置换工作需在8月底前完成,而截至7月末,尚未置换的非政府债券形式存量政府债务仍有约5,063亿。此外,8月14日财政部发文要求“各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%”,而截至7月末,年内专项债发行量仅占全年1.35万亿额度的41.5%。这些因素都解释了8月地方债的发行放量。

  8月利率债发行利率走势略有分化。由于流动性充裕,资金利率明显走低,加之一级市场招标需求较好,当月国债、政金债发行利率整体下行。其中,国债招投标利率较上月下行13.66BP,政金债招投标利率较上月下行8.58BP。不过,由于供给压力加大,8月地方债发行利率有所走高,较上月平均上行4.73BP。

  8月同业存单发行量涨价跌。8月同业存单发行量较上月大增,环比增加4,894.6亿,主要原因是到期量环比大幅上升。8月同业存单净融资量再度转负,环比减少3,323.5亿至-537.2亿。同时,由于当月银行间市场流动性处于较高水平,资金利率中枢延续下行,同业存单发行利率亦继续走低。8月1个月、3个月、6个月同业存单发行利率均值较上月分别下降52.11BP、60.44BP和48.79BP。

  从平均水平看,与上月相比,8月利率债短端收益率均值进一步下行,长端收益率均值则有所回升,收益率曲线延续陡峭化趋势。具体来看,8月资金面维持宽松,资金利率中枢进一步下行,带动短端收益率均值走低。当月1年期国债、国开债、地方债(AAA)收益率均值较上月分别下行21.74BP、20.09BP和25.66BP。但与7月不同,8月短端收益率的下行对长端的引领作用减弱,国债和地方债长端收益率均值均有所回升。当月10年期国债、地方债(AAA)收益率均值较上月分别上行5.92BP和1.73BP。主要原因是地方债供给压力释放、通胀预期升温、基本面消息不一、“宽信用”政策等因素推升市场观望情绪,利率债长端受到一定打压。

  8月利率债市场总体先涨后跌。从月内走势来看,不同于7月的单边上涨,8月利率债市场行情出现较大波动。月初资金面扰动因素较少,债市在宽松资金面带动下大幅上涨,各期限利率债收益率普遍下行。月中,前期央行连续暂停公开市场投放,同业存单集中到期,地方债供给放量等因素给资金面带来一定压力,流动性边际收紧,加之通胀预期升温,以及市场对人民币贬值的担忧,债市开始回调,各期限利率债收益率普遍上行。下旬,资金面边际放宽带动短端收益率有所下降,长端收益率则因市场对基本面和政策面的观望情绪升温而呈现窄幅震荡态势。

  8月月中公布的经济数据显示宏观经济运行整体平稳,但需求端持续走弱;月末公布的官方PMI数据边际回升,但改善幅度较小。当月基本面增量信息指向不一,对市场情绪的影响有限,未对债市构成趋势性影响。通胀方面,8月CPI同比料将继续上行,PPI同比将延续小幅回落,市场对通胀压力的担忧有所升温,短期对债市偏空。

  月中公布的7月经济数据显示需求不及预期。8月14日公布的7月经济数据显示,当前我国宏观经济生产端虽保持平稳,但需求端持续走弱,其中投资和消费增速均延续下滑态势,经济增速下行压力不断显现。受此影响,当日利率债市场出现反弹。不过,由于对经济增速下行的悲观预期在此前的债市行情中已充分体现,7月经济数据不及预期并未给债市带来持续利好,8月15日债市即因资金面边际收紧而转弱回调。

  PMI数据边际回升,但改善幅度有限。8月31日,官方PMI数据公布,制造业与非制造业PMI均实现环比回升。8月制造业PMI为51.3%,前值51.2%;非制造业PMI为54.2%,前值54.0%。但PMI数据的回升并未令市场对经济增速下行的悲观预期得到明显舒缓,这一方面由于回升幅度较小,且制造业新订单和新出口订单指数继续回落,显示需求端仍面临持续下行压力,另一方面则因8月高频数据表现不佳,当月六大发电集团日均耗煤量环比负增0.8%,高炉开工率均值低于上月3.7个百分点,无法对市场预期向乐观方向修正提供有力依据。因而,从债市表现来看,PMI数据回升并未令债市明显承压。

  价格指数同比增速整体高于7月,其中猪肉和蔬菜价格受季节性因素及猪瘟、洪灾等临时性因素影响上涨势头明显。PPI方面,7月PPI同比涨幅较上月回落0.1个百分点至4.6%,结束了此前三个月的连续回升,但高于预期值4.5%,预计8月PPI同比将继续回落。8月商务部生产资料价格指数同比涨幅较7月有较为明显的收窄,但环比读数仍保持上涨,预计当月PPI同比仍能维持4.0%以上的较高增速。

  总体来看,近期CPI上行、PPI超预期,以及人民币贬值、中美贸易摩擦、猪瘟、洪灾等推升因素,令市场对通胀压力的担忧升温,通胀短期对债市偏空。

  8月流动性维持宽松,资金利率中枢进一步下行。从月内走势来看,上旬流动性宽松继续加码,资金利率低位下行,中下旬流动性边际收紧,资金利率整体回升。8月资金面的持续宽松表明“宽货币”向“宽信用”的传导仍不顺畅,资金淤积在银行间市场。在此背景下,当月央行资金投放力度明显减弱,公开市场操作延续“锁短放长”,意在引导资金流向实体经济。

  8月上旬,由于扰动因素较少,资金面持续宽松,加之逆回购到期压力很小,央行公开市场维持零操作。自7月20日起至8月15日止,连续19个交易日暂停逆回购。不过,进入中下旬,由于政府债券发行缴款、税期、同业存单集中到期、央行流动性工具到期等因素给资金面带来一定压力,央行重启公开市场操作——8月15日开展3,830亿1年期MLF操作,超额对冲到日到期量3,365亿,8月16日至21日连续4个交易日开展7天期逆回购操作,净投放资金3,000亿,8月16日进行1,200亿3个月国库现金定存招标。随后,自8月22日起至月末,央行再度连续暂停逆回购操作,但在8月24日通过1年期MLF投放资金1,490亿,8月27日开展1,000亿3个月国库现金定存,以对冲政府债券发行缴款和逆回购到期给资金面造成的影响,这也表明央行流动性管理仍延续“锁短放长”特征。

  综上,8月央行逆回购净回笼资金500亿,通过MLF净投放资金1,955亿,通过国库现金定存净投放资金1,000亿。由此,当月央行公开市场操作净投放2,455亿,流动性投放力度与上月相比明显减弱。7月31日中央政治局会议提出“要把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕”,这表明流动性依然面临“总闸门”约束,8月央行公开市场操作情况就体现了这一原则。

  从月内走势来看,8月流动性虽整体宽松,但波动较大,月内资金利率走势区分为明显的上下半程。8月上旬,资金面扰动因素较少,流动性宽松继续加码,资金利率呈现低位下行态势。R007/DR007连续跌破7天期逆回购利率,且出现了少见的R007与DR007利差倒挂,表明资金面的宽松状态已在一定程度上超出了“合理充裕”的范围。进入中下旬后,资金利率走势出现反转。原因是对资金面造成扰动的因素增多,尤其是同业存单的集中到期和地方债发行放量带来的政府债券缴款压力,流动性出现边际收紧。不过,由于央行在中旬也相应加大了公开市场投放力度,起到了平滑流动性波动的作用,资金面仍然保持较为宽松的状态。

  8月银行体系流动性保持充裕,各期限SHIBOR均值普遍下行。其中,中长端品种下行幅度大于短端,尤其是代表性的3个月SHIBOR下行幅度最大,表明当月银行体系流动性预期继续向好,流动性溢价进一步下降。从月内走势来看,月初银行体系流动性十分充裕,各期限SHIBOR全线年初以来的低位,其中隔夜SHIBOR更是降至2015年8月以来的最低值;进入中旬,同业存单集中到期、政府债券发行缴款等因素造成流动性回笼,各期限SHIBOR普遍上行,但短端上行幅度较大,中长端利率受宽松预期支撑相对稳定;下旬,财政支出力度加大推动银行体系流动性边际放松,短端利率扭转上升势头,隔夜SHIBOR明显回落,中长端利率则继续持稳。

  为保障地方基础设施建设投资,加大财政投入力度,8月财政部再次发文督促加快地方政府债券发行,同时出台多项配套政策措施保障债券发行。

  8月14日财政部出台《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》(简称“72号文”),要求9月底地方政府债券发行累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%,剩余的发行量应当在10月份发行。8月17日和8月20日财政部再次分别印发《地方政府债券弹性招标发行业务规程》、《地方政府债券公开承销发行业务规程》等配套政策,保障地方债顺利发行。此外,据媒体报道,财政部近日发文指导债券发行利率,要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点(BP)。另据媒体报道,为了配合财政部72号文所提及的加快地方政府债发行,降低商业银行地方债风险权重,地方债风险权重有望从20%调降至零。

  短期内地方债将迎来发行高峰。2018年上半年专项债发行进度较慢,在地方债发行总量中比重一直偏低,较去年同期大幅落后。财政部72号文的发布,迟付结合地方债发行利率的上调和风险权重的调降,其与国债相比的息差溢价将对投资者产生很大的吸引力。这些配套政策组合发挥效应后,8月下旬至10月,地方债尤其是专项债券的发行将大幅放量,迎来发行的高峰期,这在一定程度上挤占国债和国开债的配置需求,并给资金面造成扰动,令债市承压。

  7月31日,中共中央政治局召开会议,分析研究当前经济形势,部署下半年经济工作。会议提出,“坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策,提高政策的前瞻性、灵活性、有效性”,同时,“要把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕”。“把好货币供给总闸门”意味着货币政策不会转向全面宽松,结构调整、“定向滴灌”将是未来政策重心所在。具体而言,要强化金融服务实体经济能力,引导资金重点流向小微企业,保障在建项目合理融资需求,房地产、地方政府隐性负债等政策调控领域的资金流入仍将受到严格监控,避免“大水漫灌”现象。事实上,8月央行公开市场操作即体现了这一思路,而“总闸门”对流动性的约束,也意味着未来流动性宽松进一步加码的可能性不大。

  8月底国务院常务会议提出,“为推动更高水平对外开放,鼓励和吸引境外资本参与国内经济发展,对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税,政策期限暂定3年”。该项措施的出台,结合8月24日“债券通”DVP(券款对付)结算全面实现和8月31日大宗债券交易分仓功能上线等,将有利于推动中国债券市场的进一步开放,鼓励外资投资境内债市,为债市带来长期利好。

  8月中美利差有明显走阔。8月1日,美国ADP就业数据超预期、美联储加息预期强化,美国10年期国债收益率跳涨,一度触及3%阻力位。由此,当日中美10年期国债利差收窄至46.38BP。此后,市场观望情绪升温带动中国长期国债收益率震荡回升,同时新兴市场货币危机愈演愈烈,引发全球避险情绪升温,美国长期国债收益率开始下行。由此,中美利差转而走阔,并在中下旬一度回升至80BP以上的舒适区间,其对人民币贬值的压力也得到缓解。不过,月底美国与墨西哥达成一项新的贸易协定,令市场不确定性回落,美国长期国债收益率再度拉升,8月末中美10年期国债利差被动收窄至71.51BP。

  (一)从基本面来看,9月债市将再度回归基本面主导,月中公布的8月经济数据还将在一定程度上影响月底美联储加息后中国央行的货币政策立场,故数据表现将使债市出现明显波动。我们预计,8月PMI数据回升显示经济信心有所回暖,但当月高频数据并不支持经济出现上行拐点,月中经济数据公布后,债市或将短线突破区间震荡,但形成趋势性行情的可能性不大。9月债市还将面临通胀上行的压力,从高频数据来看,8月CPI同比涨幅大概率走阔,考虑到近期推升通胀的临时性因素较多,如果通胀数据超预期,长端收益率有较强上行风险。不过,从长期来看,通胀持续走高并制约货币政策的可能性不大,这一方面是由于终端需求增速持续放缓,以及国内仍存在产能过剩现象,会对物价涨幅有一定抑制作用,另一方面则因监管层将进一步重视通胀预期管理,努力引导CPI同比继续处于3.0%左右的温和水平。

  (三)从政策面来看,7月底中共中央政治局会议提出“要把好货币供给总闸门”,意味着货币政策不会转向全面宽松,结构调整、“定向滴灌”将是未来政策重心所在。事实上,通胀预期升温、美联储加息等也将制约未来货币政策进一步宽松的空间。同时,未来监管层还将把打通货币政策传导机制作为重点,在保持“宽货币”局面的同时,拓宽实体经济、特别是民营经济表内融资渠道,实现“稳信用”,甚至某种程度上的“宽信用”。伴随“积极财政政策要更加积极”以及“宽信用”政策加码,市场风险情绪将趋于上升,在利好信用债的同时,将会令利率债相对承压。但因目前“宽货币”向“宽信用”的传导仍不顺畅,市场观望情绪较重,短期内不会造成利率债市场的持续下跌。

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